1日6時間の集中講義なわけですが、集中力が3時間までしか持ちません。4時間目くらいからぼーっとしてきて、5時間目で集中力がぜろ…。でも中身には興味がある。集中したいけどできない。これが、知的体力ですね。運動の体力も知的体力も、どちらも欲しい…。
現金を出すか、株式を交換するか
買収の仕方としては、買い手が売り手に現金を支払う方法と、買い手が売り手に株式を発行する場合があります。後者の場合、売り手の株式を全部買い取る代わりに、買い手の株式を相手に渡しますので、交換することになります。よって交換比率を計算します。
交換比率の考え方
例えば、
・買い手企業が100株発行していて、買収することが世の中に知れる前の時価総額が500円、知れた後の時価総額が600円だとする。
・売り手企業が80株発行していて、買収することが世の中に知れる前の時価総額が300円、知れた後の時価総額が400円だとする。
・交換レートを仮に「シナジーの50％を付加した形」で計算するとする。
この場合、まずシナジーは買収後と買収前の時価総額の差額になりますので、（600＋400）‐（500＋300）＝200円。そして、これの50％を付加した形、となりますから、200円×50％＝100円です。
次に、買い手企業の理論時価総額はというと、元の500円＋シナジー100円で600円。これを100株で割ると、一株あたり6円。
次に、売り手企業の理論時価総額はというと、元の300円＋シナジー100円＝400円。これを80株で割ると、一株当たり5円。
5円÷6円＝0.83が交換比率となります。
現金での買収のほうがその後の株価も業績も良い
株式交換と比べると、現金での買収のほうがその後の結果が良いです。これは、現金のほうが買い手が自信＝シナジーに確信がある場合が多いからです。現金で渡すっていうことは、リスクは買い手が全部持っています。金額を確定して、それを支払いますので。一方で株式交換というのは、売り手は違う形で株式を持っているわけで、その後その株価がどうなるかはわからないわけですから、売り手もリスクを持っています。過去のM&Aデータが示すところは、「シナジーにより自信がある現金での買収のほうが、成功確率が高い」です。
支払いのリスクを減らすために
買い手として過大に支払うことを避けるために、株価が一定まで上がったらあとで追加で支払うとか、とある業績目標を達成したら追加で支払うとか、何か特別な悪いイベントが起きたら支払わないとか、いろんな手法があります。
売り方の種類
・個別交渉：特定のターゲットを絞って、そこに「買いませんか？」と声をかけます。極秘情報が守られますが、価格を一番高くすることはできません。また、売却の確度を上げたいときにもよいです。
・競争入札：情報をオープンにして価格を競わせますから、一番高い価格で売ることができます。リスクとしては、誰も買い手がつかないとか、買い手同士で談合されて価格が下がる、などがあります。
買い方の種類
・合併：特定のターゲットと個別に交渉をします。米国の場合は50％以上の株主の賛成が必要ですし、売り手企業の取締役会の承認が必要です。
・公開買付：公開市場で株主から株式を直接買い取ります。応じなかった10－15％の株主の株価は強制的に売却されます。
・資産買取：買い手が選択した資産や負債を買い取ります。不良資産や経営リスクを避けることができます。
事業多様化の罠
企業はシナジーを目指して買収したがるのですが、あれもこれもと手を広げているうちに事業が多様化します。多様化するときのメリットは非常に限定的で、リーマンショックのような緊急事態が起こった場合にのみ、リスク分散効果が出たり、借入の利子が低くなったりしますが、基本的にはデメリットしかありません。その理由は、
・事業間の利益が相反する
・非効率な業務や複雑なITシステムの必要性
・間接部門（本社）の肥大化
実際に、過去データから、コングロマリットのメリットは非常に少ないことが示されました。
というわけで選択と集中。その方法は
事業が複雑化してきた場合、2つのやり方があります。
・スピンアウト：グループ内に会社を一つ作って、そこに違う事業を入れる。この場合、親会社は支配権や影響力を持ったままの場合が多いです。株価は、スピンアウトした側もされた側も、上がる傾向があります。経営に余裕のある企業が選択します。
・カーブアウト：他社へ売却します。現金がすぐに必要な企業がこちらを選択します。
金利の水準に大きく左右されるM&A案件たち
金利が急上昇した2023年、世界のM&A件数が激減しました。米国市場でいうと、2021年のM＆A件数と比べると40％減。2021年はコロナ後で事業再編が必要だったということに加えて、金利が非常に低かった。金利が低いと正味現在価値にもプラスに働きますから、M&Aも活発になります。今はその逆ですが、M&A業界的にはそろそろ利下げされることが予想されているようです。
買収時の論点まとめ
・価値評価：シナジーを測る
・支払方法：現金か株式交換か
・買収方法：完全支配か部分支配か
・入札方法：友好的か敵対的か
・資金調達：借入、社債、株式発行
で、成功するM&Aとは？
CITI Bankで欧州事業のトップを務めているWilhelm Schulzさんというゲストスピーカーがいらしていたので聞いてみました。成功するM&Aの要因とは？彼の回答は「投資銀行の立場としては正確なバリュエーションといいたい。しかし実際は、買収後の統合プロセス次第。」とのことでした。買収する側として、価値評価も、技術も、お金も、経営者も、素晴らしいのに失敗する場合が多い。同じ買収者でも失敗した例も成功した例もある。なので、結局最後はどのようにPMI：Post Merger Integrationをやるのか、ということにつきるようです。
よし、では、PMI専門で行こうかな。
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